Dans une décision récente, l’Autorité des marchés financiers est revenue sur la qualification d’une information privilégiée dans le cas d’un projet de croissance externe d’une société cotée.
Alors que plusieurs décennies de jurisprudence ont dégagé les contours de la notion d’information privilégiée, une décision rendue le 25 avril dernier par la Commission des sanctions de l’Autorité des marchés financiers (AMF) jette le trouble. La question était de savoir quand l’information relative à un projet de croissance externe d’une société cotée devient privilégiée, ce qui suppose que l’information soit précise c’est-à-dire que le projet ait des « chances raisonnables d’aboutir ».
Tout d’abord, l’AMF juge que l’information est devenue privilégiée dès la première prise de contact de l’acquéreur avec les banques de financement. Pour s’en justifier, elle observe que « le contexte était particulièrement favorable sur le marché de la dette » et « qu’aucun obstacle à l’obtention des financements (…) n’avait été identifié en interne ». En d’autres termes, alors que seules les banques paraissent à même d’apprécier si elles peuvent et veulent financer une opération, l’AMF a considéré que l’émetteur était en mesure de se livrer seul à cet exercice.
En outre et surtout, l’information est jugée précise à un moment où, à l’exception d’une rencontre restée sans suite, aucun échange n’avait eu lieu entre l’acquéreur et le vendeur. Ce dernier poursuivait un projet concurrent et n’était pas intéressé par l’opération, qui était impossible sans son consentement et n’a d’ailleurs pas abouti. L’AMF considère en effet que l’offre d’acquérir (par opposition à l’acquisition elle-même) avait des chances raisonnables d’aboutir et que l’information correspondante était donc précise.
Il est vrai que dans un processus se déroulant en plusieurs étapes, l’information relative à une étape intermédiaire – telle une offre d’acquisition – peut être précise. Mais pour être privilégiée, l’information doit être également sensible. Est-ce le cas lorsque le destinataire de l’offre n’est pas intéressé ? Autrement dit – puisque c’est le critère de la sensibilité prévu par la réglementation – un investisseur raisonnable est-il susceptible d’utiliser une telle information ?
C’est l’avis de l’AMF, selon laquelle il « importe peu » que cet investisseur ait ignoré que le destinataire de l’offre « n’avait pas l’intention d’entrer en pourparlers » avec l’acquéreur.
Certes, dans l’affaire en cause, l’annonce de l’offre avait affecté le cours de son initiateur. Mais c’est parce qu’elle avait été appréhendée par le marché comme attestant d’un projet sérieux et de négociations avancées, alors qu’il s’agissait d’une annonce prématurée, imposée à l’émetteur par la publication d’un article de presse faisant état du projet. Le communiqué a pu contribuer à cette incompréhension : tout en soulignant que « rien ne garantit » l’acceptation de l’offre par le conseil d’administration de la cible, il omettait d’ajouter que cette dernière était contrôlée – ce qui excluait une offre hostile – et l’absence d’échange préalable avec son actionnaire majoritaire.
Alors que ce communiqué pouvait susciter des questions sous l’angle de la bonne information du marché, l’AMF a choisi d’agir sur le terrain du retard dans la diffusion d’une information privilégiée, au prix d’un élargissement considérable de la notion. Dans l’attente de l’arrêt de la cour d’appel qui statuera sur le recours formé contre la décision, les émetteurs et dirigeants seront bien inspirés d’être plus prudents que jamais dans la caractérisation de l’information privilégiée.
Par Marcus Billam, expert du Club des juristes et Nicolas Mennesson *, Avocats à la cour, chez Darrois Villey Maillot Brochier, partenaire du Club des juristes.
*Nicolas Mennesson est intervenu dans cette affaire comme conseil d’une partie qui a été mise hors de cause par la commission des sanctions de l’AMF
